中信建投：中美利率背离·底层逻辑和2027年走向
2026-10-30 · clean-ym.com
新千年以来，全球有三大资产趋势性极强，深刻描绘全球分工体系，即为中国地产、日本债券和美国纳指。 2022年以来中债与日债走势逆转。同样挑战经验直觉的还有，新千年以来西方经济学奉为圭臬的“人口老龄化导致低通胀”——2022年之后的西方国家，人口趋势没有逆转，但债券率先迎来了熊市。 与之相反，中债反而在西方一众债熊中走过了流畅的五年债牛。 中西方利率分道扬镳，真
新千年以来，全球有三大资产趋势性极强，深刻描绘全球分工体系，即为中国地产、日本债券和美国纳指。
2022年以来中债与日债走势逆转。同样挑战经验直觉的还有，新千年以来西方经济学奉为圭臬的“人口老龄化导致低通胀”——2022年之后的西方国家，人口趋势没有逆转，但债券率先迎来了熊市。
与之相反，中债反而在西方一众债熊中走过了流畅的五年债牛。
中西方利率分道扬镳，真正原因在于全球旧秩序裂痕之下，国家竞争力和底层模式暴露无遗：一个是有为的生产型政府，一个是消费福利性政府；一个是克制的有为财政，一个是陷入民意的财政纪律困境。
未来中西方债券走势，中方需要关注的是地产触底之后通胀传导，西方需要关注的是债务引发的流动性变盘。
一、中债牛市的微观逻辑：机构欠配下的“资产荒”
2022 年以来的中债牛市，核心买方是银行，理财、广义基金、保险则是最主要的边际力量。
金融机构对债券资产的追逐，体现为市场热议的“资产荒”，资产荒背后是刚兑负债和高波资产的矛盾。
资产荒根源在地产趋势逆转，地产从金融品变回消费品，由此带动企业、居民、政府三部门信用资产连续收缩。
地产金融属性消退，高利率杠杆资产随之消退，然而负债端稳健收益追求仍在，所以资金和资产之间的博弈，最终呈现出中债这类稳健资产的“超配”，也称之为“资产荒现象”。
从宏观层面看资产荒，我们可以找到金融层面三个印证：
①2022年以来银行持续处于缺资产、不缺负债格局；
②保险、理财、基金等承接居民资产从“买房”向保本低波资产的迁移；
③居民资产配置再迁移，定期存款为代表的资金在 2022-2023 年峰值时贡献了 M2 增速的 80%。
二、中债牛市的宏观支撑：供应优势下的低通胀
金融层面我们可以找到“资产荒”的机构行为配置解释，而在宏观层面我们可以找到相对宽松流动性匹配偏低需求弹性，这种宏观现象称之为“低通胀”。
2022年至今，全球迎来一轮高通胀和债券熊市压力，唯有中国“逆行”。强劲的中国供应链是根本因素，而庞大的原油库存又是今年美伊冲突之后，中国阻断输入型通胀的关键所在。
当然，我们需要正视中国低通胀还有其他三个原因：
一是部分行业的高度竞争阻断了上下游价格传导， 所以最终我们看到扣除上游资源品和AI设备之外，中国大部分行业的工业企业利润偏薄。
二是地产仍在磨底过程中， 所以2022~2026年居民、房企、地方政府轮番阶段性缩表，压制中国产品的下游价格弹性。
三是财政有序积极， 在房地产换挡过程中，中国政府有意避免“大刺激”的老路，而是更加强调紧平衡的财政克制。
所以最终我们见证中国逆行全球低通胀同时，还可以找到诸多宏观数据印证，譬如“外需热、内需冷”，譬如中下游制造业利润偏弱，譬如PPI和CPI剪刀差裂口位于历史高位，譬如地方财政收支占总财政比重趋势收敛。
价格传导阻滞，核心通胀持续低位，货币政策无需因上游涨价而收紧，宽松窗口得以延长，巩固了债牛宏观根基。
三、中国逆势债牛本质：中国过往经济模式的终极体现
这轮债牛是中国过往发展模式的终极体现。地产长趋势由人口决定，中国地产、财政、居民配置正在经历深刻重构，由此衍生两条重构主线：
一是经济和财政模式转型 ，土地出让金下行让中国以土地为锚的地方财政收支降温，不仅2024年以来财政主线转向化债，地方从“自主加杠杆主体”变为“债务化解对象”；以基建为核心的地方财政支出也在同步退坡。
二是居民资产配置重塑 ，资产结构从地产向金融资产迁移，目前正处新旧交替期。地产金融模式带动的不仅是房地产行业的高周转高投资，还有金融层面的居民超配地产。在资产负债表结构中，我们可以观察到居民资产中地产占比显著超过其他成熟经济体。随着地产金融属性退却，消费属性崛起，中国居民资产再配置，货币创造再寻锚，流动性再迁移，这是当下也是未来一段时间中国金融体系的主线。
四、美债为代表的西方债熊，宽财政是诱因但不是根子问题
视角转向西方，本轮熊市并非美债独有，市场流行的三个解释均难成立。
其一，债务规模扩张不是主因。 2013 年起美债规模已快速扩张，2020 年 30Y 利率反而触及 1% 的历史低位；
其二，赤字扩张不是主因 。 2008-2012 年赤字率连续多年维持 6%-10%，美债却走出十年大牛市；日本提供了更极端的反例，过去二十年高赤字下走出漫长债牛。
其三，科技融资不是主因。 AI 融资直到 2024-2025 年才真正提速，期间美债熊市并未恶化，反而在 2026 年市场担忧 AI 脆弱时加速走熊。
五、美债熊市的直接原因：续滚压力叠加供给端通胀
美债到期再融资量在 2020 年与 2023-2024 年两次跃升，2024 年后进入月均约 2.5 万亿美元的高平台。受通胀中枢上移影响，各期限发行利率自 2023 年起全面进入 4%-5% 高位，净付息占总支出比重从 8%-10% 升至约 15%。
通胀之所以难控，在于驱动来自供给端而非需求端。 与就业和内需相关的住房及核心服务价格温和，推升中枢的主要是能源、核心商品与食物三大分项。三十年制造业外迁导致本土生产空心化，供应链脆弱，外部冲击直接转化为输入型通胀，供给端约束未解，单纯等待需求走弱无法终结美债熊市。
六、西方债券走势背后：经济模式重构伴随财政重整
长端利率锚定中长期通胀中枢，核心在于控通胀能力。 表象上，中美价格传导效果分化：美国 CPI 由住房服务主导，价格信号全面传导；中国食品占比高、定价权分散，上游涨价被中下游竞争与需求疲弱层层对冲。
本质上，传导差异源于供给能力，而供给能力取决于财政支出去向： 中国作为“生产型政府”，广义财政（含隐性债务）大量投向基建，转化为强大的电力供给、低廉物流成本与全产业链集约优势，从而压低通胀与利率。西方的政府高杠杆用于福利与军事，福利型支出不形成供给能力，反而在经济竞争力衰退时固化通胀。
高债务对应高利率还是低利率，答案不在债务规模本身，而在债务的用途。生产型支出强化供给、压低通胀，对应债牛；福利型支出削弱供给、固化通胀，对应债熊。这正是中美债市走向分野的根本所在。
如果说中西方债券相悖而行，展现的恰恰是过往三十年全球旧秩序的松散，那么未来中美债市走向，尤其是利率中枢，最终取决于新秩序如何构建。我们可以在能源、供应链、金融、货币、流动性等多个维度观察新秩序架构，但作为债券的观察锚只需锚定一点——财政。
我们可以展望的是，当全球三大资产都发生转向之后，中国地产、日本债券和美国纳指，接下来真正需要关注的是全球财政重塑。这或许是全球政治周期和债市跟踪的真正意义所在。
1.通胀传导修复。若反内卷政策实质性推进产能出清、需求侧刺激带动终端需求回升、或大宗商品价格持续高位运行。当PPI 与 CPI 同步上行，核心通胀中枢将面临重估压力。
2.资产荒缓解。若房价预期企稳、居民收入预期改善，资金可能从"保本低波"重新流向风险资产，存款与理财的配置结构随之调整。
3.政策引导与供给节奏波动。若央行对长端利率进行引导，可能引发市场调整。同时，政府债供给节奏存在不确定性，如特别国债加码、化债额度接续、专项债前置等，均可能造成阶段性供给冲击。此类扰动通常不改变趋势，但会放大波动。
4. 美国通胀回落与政策转向。若供应链逐步修复、关税措施退出或能源价格大幅回落，通胀中枢有望下移；若美联储转向大幅降息，短端下行也将带动长端。
5.美国AI发展超预期。若AI 生产率革命实质性提升供给能力，美国产业空心化的约束或被部分对冲。
证券研究报告名称：《 中美利率背离：底层逻辑和2027年走向——2027年全球宏观及资产配置展望（1） 》
对外发布时间：2026年10月28日
报告发布机构： 中信建投 证券股份有限公司
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
付思雨 SAC 编号:S1440526070003